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解读康美药业全产业链模式:现金流非重点,商业模式才是
本文来源于:地歌网 作者:地歌网 关键字:康美药业,模式,现金流
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上周5天,康美药业的股价连续大跌。有人认为,这是由于市场对公司财务提出了一些质疑,公司的价值大打折扣,引发了股民的踩踏。其实,事实并非如此。

 

在我看来,康美股价大跌,主要还是大盘连续创新低,击溃了很多人的信心。本轮大跌的一个主题词是“去杠杆”,康美的股价一直坚挺,但大股东的质押率比较高,股民担心会补跌,于是先落袋为安。这就印证了索罗斯的“反身性”,股民的一致行为强化了股价的表现,导致股价暴跌。

 

还有部分人认为,康美此次大跌的主要原因是市场质疑。对此我不敢苟同,因为这么多年来,对于康美的质疑声没有停息过,并不是新鲜事。我相信,不管是监管部门、银行、债权人,还是名列前十大股东的证金公司,肯定都对公司多次摸底,如果真的有问题,早就反应出来了,不会等到今天才突然爆发。今天再拿这个来质疑康美,指责其“造假”,并认为一篇文章就搞垮了一家上市公司,无疑是“拿明朝的尚方宝剑斩清朝的官”。

 

不能脱离商业模式谈现金流

 

那么,康美的财务到底有没有问题呢?医学上有一句话:抛开剂量谈危害都是耍流氓。同样,脱离商业模式谈现金流,也是搞反了因果关系。说句不客气的话,眼睛只盯着财务的投资者,他们肯定不如看得懂商业模式的投资者的收益大。比如亚马逊、京东到现在都是亏损的,但谁能否认他们巨大的商业价值?他们的股价为何能在亏损之下屡创新高?

 

翻看康美的财报可以发现,公司的经营现金流入,自2012年的121.27亿元,到2017年的297.07亿元,增长1.45倍;但同期经营现金流出也随之攀升,从111.19亿元增长到278.66亿元。这种经营现金流大进大出的背后,反映了什么样的商业模式?投资现金流方面,公司的投资现金流入远远跟不上支出,比如2017年,投资现金流入4.14亿元,但投资现金流出高达19.44亿元。此外,公司的筹资净额从2012年一个亿,增长到2016年118个亿。看完财务数据的直接感受就是:公司很缺钱。

 

然而,我们可以认定公司财务有问题吗,为什么账上货币资金将近400亿,却还在“哭穷”,而且任由其趴在账上,不去存银行多收点利息?当我们从财务角度感到困惑,不妨从商业模式角度来思考一下。

 

财报背后,反应的是不同的商业模式。实际上,康美并不缺钱,更不是缺乏赚钱能力,而是他要做的事情太多,产业版图太大,需要更多的现金支撑。如果仅仅只做“老本行”中药饮片,康美非但不会缺钱,还会成为很好的现金牛公司。

 

研究康美的投资者都知道,这是一家中医药全产业链企业,业务范围很广,涵盖中药饮片、中药材贸易、药品生产销售、保健品及保健食品、中药材市场经营、医药电商和医疗服务等,目前已形成较为完整的大健康产业版图布局和产业体系的构建。

 

简单来说,康美将上游中药材种植、中游贸易、下游的医院和药房等全部打通。众所周知,贸易和终端销售都是烧钱大户,有大额垫资,还有悠长账期,无一不在考验着现金流。

 

比如,康美首创的“智慧药房”,以城市中心药房的角色,凭借代煎配送便利、纾解医院流量等优点,抢夺当地医院的市场份额,公司全速推进“智慧药房”在广州、深圳、北京、上海、成都、普宁、昆明、重庆、贵阳的落地实施,同时积极启动厦门、梅河口等地的搭建,年内有望覆盖15地以上,推动饮片业务提速。这么大力度的布局速度,每年需要耗费比利润更多的现金流,所以康美赚的钱“一手进一手出”,根本留不住,都布局在了贸易和终端上面。

 

我们回到此前的疑惑,为什么康美半年报账上趴着398.85亿元现金,却连低风险的理财产品都不买?原因就是支出太大,一部分资金用来偿还大量短期负债、利息等,另一部分“智慧药房”的扩张随时都要用到大量现金。根据已公告的项目投资计划,公司未来几年预计的项目投资资金需求为443.91亿元。这么大的资金缺口,单靠经营性现金流是不够的,所以看到康美通过各种渠道融资,大股东的质押比例也达到了91.91%。

 

今年7月的一次股东大会上,康美药业董事长、总经理马兴田提到过资金的使用情况:公司作为产业龙头,业务规模较大,日常经营对营运资金的投入和周转也是刚性的,大家看到的货币资金余额,不能从一个静态的存量的概念去理解,实际上是滚动的、动态的,与实实在在的日常经营匹配的。

 

布局终端体系收效显著

 

那么,康美如此加足马力,大举投入渠道和终端,勇气从何而来?

 

美国的发展史可以借鉴。美国医药流通最初也是区域性批发零售,到了20世纪50年代全国性网络开始形成,随后开启并购扩张大潮,到90年代已经形成高度垄断的集中行业。目前,美国药品流通市场主要集中于3大企业公司:麦肯森(McKessen)、美源伯根(AmerisourceBergen Corp,ABC)、卡迪那(CardinalHealth),三大公司2014年药品分销业务合计占市场的85%左右,并且在最新财年规模均已突破千亿美元。

 

但在中国,整合、扩张都处于很初级的阶段,所以康美也想借鉴美国同行的做法,形成强大的产业链覆盖和完善的终端体系,从而带动全品类产品的销售。华泰证券就预计,智慧药房的布局,有望推动饮片业务提速,全年收入增速有望冲刺50%。显然,饮片业务已经受益于智慧药房终端覆盖,这也证明终端产业链对销售提升效果明显,进一步促使公司加快布局。

 

康美发力智慧药房,一个关键契机是“两票制”的实行。由于资金不足,大量的小规模流通商活不下去。康美的客户都是终端为主,受影响较小,资金实力有保障,趁机发力抢占资源绑定各大医院,实现了流通渠道的下沉和打开,直接带动了中药饮片的销售。

 

其实,智慧药房在全国大量迅速布局,对于公司的意义不仅仅是提升了中药饮片的市占率,同时也是作为药事服务的载体,构建“互联网+医疗健康”C端商业模式基础。而智慧药柜将成为公司O2O医疗服务闭环的最后一公里布局,对社区形成高密度布点的包围态势,形成高频次互动的用户场景,产生高粘性的2C商业模式。

 

由于智慧药房布局终端,且是快速推进,与康美以往的自产自销模式完全不同,需要更多的存货。不然,药房开业了,药物却跟不上,用户体验就很差,所以康美储备了大量的消耗性生物资产,支持网点扩张。普宁和昆明健康产业园建成之后,公司中药饮片产能扩张50%,将有效保障饮片业务的快速增长。

 

2C的终端销售有一个好处,就是能迅速回笼现金流,进一步支撑公司扩大布局。在这种商业模式下,利润是次要的,重要的是产业链布局速度。有人质疑公司的ROE为何连年下滑,其实不是公司盈利能力不行,而是公司在谋划一个更大的局面。

 

一直以来,市场将康美药业跟云南白药、恒瑞医药视为同一类,其实商业模式并不相同。康美更像是一个中医药的商业服务型公司,却去跟别的制药企业比研发投入,好比将西红柿和土豆合并同类项,显然是风马牛不相及。

 

现在看来,康美的业务从B2B的模式逐步进化为2C的商业模式。虽然处于现金流流出期,但网点扩张带来了营收和利润的增大,证明了商业模式行之有效,公司也就有信心继续“烧钱”玩下去。各家机构也愿意借钱给公司。

 

公司董事长曾说,康美的负债主要是以短期负债为主,每次借款到期都能顺利展期,因为公司在金融机构中的信用情况非常良好。而且,历史上康美药业所有的银行借款,都是信用贷款,从来不需要上市公司做任何其他的资产抵押。可见,康美的这种商业模式,不仅公司在拼命做,信贷机构也是认可的。

 

对于投资者来说,如果你认同这种模式,就能理解有关“货币资金余额”、“存货”这些老生常谈的质疑,唯一需要关注的是模式的持续性。如果你还是盯着现金流不放,只能说这种商业模式的公司不是你的能力圈。毕竟天天唱衰京东的人也挺多,但不妨碍它是一家牛逼的公司。

 

商业模式决定发展空间

 

前面我重点分析了资金方面的情况,主要还是跟商业模式有关。至于存货,也是如此,人参生长需要生长周期,康美人参一般为5年以上,所以必须提前备好,应付网点的扩张。至于为什么不计提减值准备,因为人参是越老越值钱,跟茅台酒一样,没有触发减值的会计条件。

 

还有质疑说,公司中药材毛利率高。这其实都不应该成为一个“质疑点”。康美主营大宗和贵细药材,毛利率本来就高一些;而且打通了配送物流产业链,缩减中间成本,也产生了溢价。京东花大力气自建物流体系;阿里之前用的是第三方物流,现在也在重新收编整合;都是看到了物流产业链的巨大价值,所以康美这一步棋是很正确的。

 

上面说了这么多,足以证明康美的投资价值和财务真实性没有问题,那么股价为什么还大跌?

 

其实这是股民的一个惯性思维:股价大跌肯定是公司出问题了,只是散户现在不知道真相而已,以后会水落石出。于是,市场总结了康美的一些“利空”:账面货币资金余额较大、存货情况、大股东股权质押比例高、中药材贸易毛利率高等。

 

但这些质疑早些年就有了,已经被市场消化,所有利好利空都体现到了股价里面。前阵子股价平稳的时候没人说,一到大跌就翻出来算旧账,显然不是理性投资人的做法。正如我在前面所说,做投资最重要的是能发现未知,而不是“拿明朝的尚方宝剑斩清朝的官”。

 

那么问题又来了,康美股价在上周为何大跌?在我看来,主要还是大盘连续创新低,很多人的信心崩溃了,先砍仓再说。“去杠杆”也吓坏了不少人,康美大股东的质押率比较高,人们担心会爆仓,导致强平。

 

那么,是不是大股东没有高质押,或者质疑文章没有出现,股价就不会跌了呢?也不一定。因为大盘深度下跌之后,几乎所有的个股都要跌一遍,尤其是强势股补跌后,大盘才会见底。所以康美这种没怎么跌的,同样要“补课”。这是在大盘弱势下的正常现象,成熟的投资人对此会有正确的预期,而不是跌了之后才拼命找利空,将因果关系胡乱匹配。

 

综合来看,在未来几年,康美这种现金流紧张的情况还将持续,但不会伤及公司的基本面。投资者更该关心的是商业模式的持续性、终端网点的推进速度和健康程度,这才是决定公司未来发展空间的核心要素。

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